中亿策略平台东方财富策略陈果团队：外围波动上升，继续再平衡

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　　外围波动上升，继续再平衡【东方财富策略陈果团队】

　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　短期外围波动继续，受其影响A股也出现震荡调整，我们认为短期外围主要变化是美股AI产业链担忧上升+加息及流动性收紧预期上升，A股估值环境虽然短期也会受到扰动影响，但整体看不具有系统性风险，我们依然认为三季度A股指数上行空间大于下行风险。短期A股内部结构存在拥挤，估值分化居历史高位，我们认为这可能来自于市场对于碳基经济或者说传统行业预期过度悲观，三季度有望边际改善，因此可考虑逐步结构再平衡。我们也注意到近期较多传统行业公司密集增持回购，历史上看回购预案公告与公司股价见底有一定相关性。我们认为这类公司也可成为下一阶段再平衡的考虑对象。重点关注行业：必需消费（食品等）、医药（CXO等）、煤炭、电力设备新能源、非银金融、新消费、互联网、半导体设备材料/国产AI链等。主题方向：关注积极回购增持的蓝筹组合。

　　近期美国AI产业链担忧上升+加息预期上升，A股估值环境短期面临扰动影响。近期美股以科技七姐妹为代表的龙头组合5月中旬以来较快回撤，以费城半导体指数为代表的硅基上游也出现走弱，反映出市场对美国AI产业链增速持续性产生担忧；包括市场预期OpenAI可能推迟IPO融资计划，这使得部分资金对OpenAI收入增速信心动摇，且担心融资节奏变化影响相关资本开支和模型技术迭代计划；另外因为存储涨价等因素，苹果出现成本传导式提价，而市场也担忧碳基需求能否消化。同时分母端美联储加息预期上升，这使得近期美股医药消费蓝筹和科技成长股也出现了风格再平衡的现象，这些变化对A股的估值环境和风格线索可能带来短期影响。

　　A股内部微观结构拥挤现象进一步加剧，估值分化程度来到历史高位，结构上再平衡仍是理性策略选择。截至6月26日，6月前5%个股成交额占比达50.4%，6月26日单日超53.6%，为2005年以来99.76%分位，微观结构拥挤进一步加剧，以PB标准差衡量的行业估值分化程度也快速上升至2010年来高位，综合评估，我们继续倾向于建议在结构上考虑逐步再平衡。

　　与高位密集减持的电子、建筑材料等行业不同，一批相对低位的碳基行业内公司正在密集增持回购，我们认为需高度重视产业资本在当前位置的增持回购行为，回测结论显示：1）以回购为例，回购大多发生在个股相对收益持续为负的阶段，回购预案公告后大概率见底且相对收益呈右偏分布。2）以回购目的分组，维护公司价值及股东权益对相对收益的正向作用最大，回购行为本身而非回购目的是相对收益见底更重要的原因。3）按公告回购股份数占总股本比例由高到低分组，回购前个股绝对收益/相对收益走弱幅度越大，公司回购股本比例越高，释放的底部信心越强，公告后股价超额表现更优。

　　行业筛选结果：【增持回购强预期、强现实】医疗服务（CXO）、文娱用品、化学制品；【强预期】调味发酵品、动物保健、摩托车、造纸、化学纤维等；【强现实】白色家电、航空机场、饮料乳品等。

　　我们基于计划增持回购和总市值两个维度，构造了5-6月强增持回购预期组合。

　　风险提示：内需政策效果低于预期、关税加征大幅超预期、地缘冲突扰动超预期

　　外围波动传导，短期扰动A股

　　美股AI产业链担忧上升+加息及流动性收紧预期上升，A股估值环境短期面临扰动影响。美股科技板块几个事实值得警惕，近期美股以科技七姐妹为代表的龙头组合5月中旬以来较快回撤，以费城半导体指数为代表的硅基上游也出现走弱，反映出市场对美国AI产业链增速持续性产生担忧；包括市场预期OpenAI可能推迟IPO融资计划，这使得部分资金对OpenAI收入增速信心动摇，且担心融资节奏变化影响相关资本开支和模型技术迭代计划；另外因为存储涨价等因素，苹果出现成本传导式提价，而市场也担忧碳基需求能否消化。同时分母端美联储加息预期上升，这使得近期美股医药消费蓝筹和科技成长股也出现了风格再平衡的现象，这些变化对A股的估值环境和风格线索可能带来短期影响。

　　A股内部微观结构拥挤现象进一步加剧，估值分化程度来到历史高位，结构上再平衡仍是理性策略选择。截至6月26日，6月前5%个股成交额占比达50.4%，6月26日单日超53.6%，为2005年以来99.76%分位，微观结构拥挤进一步加剧，内部结构的脆弱性也使得利空冲击时波动放大。同时，以PB标准差衡量的申万二级行业估值分化程度也快速上升，6月26日已达2010年来84.7%分位的历史高位，估值具备阶段性收敛可能。综合评估，我们继续倾向于建议在结构上考虑逐步再平衡。重点关注：必需消费（食品等）、医药（CXO等）、煤炭、电力设备新能源、非银金融、新消费、互联网、半导体设备材料/国产AI链等。

　　同时，我们观察到，与高位密集减持的电子、建筑材料等行业不同，一批相对低位的碳基行业内公司正在密集增持回购。有些市场给予明确正反馈（如医疗服务等），有些脉冲反弹后止跌磨底，有些暂时还没有凝聚市场共识，我们认为需高度重视产业资本在当前位置的增持回购行为，本质是管理层认可板块当前碳基估值已处于价值区间，这类公司也可成为下一阶段再平衡的考虑对象。

　　增持回购是否意味着股价和超额收益见底？

　　以回购为例，回购大多发生在个股相对收益持续为负的阶段，回购预案公告后大概率见底且相对收益呈右偏分布。以首次回购预案公告日计，近5年（至2026年2月，可视为样本内，也是为了所有个股均有完整的T-60到T+60的区间）全市场共有9058条回购预案（我们认为公告即带来最大增量信息），将首次回购预案公告后的第一个交易日设为T日，净值设置为1，以当日复权涨跌幅计算T日前后各60个交易日个股累计净值和相对沪深300的超额累计净值，再平均（等权）或计算中位数，结论显示回购大多发生在个股相对收益/绝对收益持续为负的阶段，公告对股价带来明显正效应，相对收益/绝对收益大概率见底回升，同时呈右偏分布。

　　以回购目的分组，维护公司价值及股东权益对相对收益的正向作用最大，盈利补偿、股权激励注销与公告前相对收益是否走弱无必然联系，回购行为本身而非回购目的是相对收益见底更重要的原因。近5年股权激励注销占回购预案半数以上，其次是实施股权激励或员工持股计划，超过20%，市值管理占9.3%，维护公司价值及股东权益占0.4%。同样的方式，按回购目的分组计算各组个股相对沪深300的超额累计净值表现，可以发现：

　　1）维护公司价值及股东权益对相对收益的正向作用最大，传递管理层认为当前股价低估、看好公司长期价值的信号最直接，相对收益平均值在第36个交易日达到高点，显著超过其他目的的回购；

　　2）员工持股计划组紧随其后，差距逐渐缩小，回购股份以绑定员工利益、留住核心人才的中长期效应可能更显著。

　　3）盈利补偿（可能是被动履约行为）、股权激励注销（股权激励配套行为）公告前个股相对收益并未明显走弱。

　　4）整体看，各个目的的回购预案公告后对个股相对收益均有一定正向作用，回购行为本身而非回购目的可能是相对收益见底更重要的原因。

　　按公告回购股份数占总股本比例由高到低分组，回购前个股绝对收益/相对收益走弱幅度越大，公司回购股本比例越高，释放的底部信心越强，公告后股价超额表现更优。按照公告回购股份数量上限计算回购股本占总股本比例，并由高至低分为5组，可以发现，回购预案发布前，若个股绝对收益、相对收益持续承压下行且走弱幅度更大，公司推出的回购股份占比往往更高；此类回购传递的产业资本底部信心更强；预案公告后的市场正反馈也更为显著。

　　行业层面，当前再平衡仍是理性策略选择、一批相对低位的行业内公司正在密集增持回购的背景下，重点关注：1）增持回购强预期、强现实的医疗服务、文娱用品、化学制品；2）增持回购强预期的调味发酵品、动物保健、摩托车、造纸、化学纤维；3）增持回购强现实的白色家电、航空机场、饮料乳品等。

　　个股层面，以1）5-6月计划增持回购股份数量或金额占比超过1%；2）总市值排序，得到5-6月强增持回购预期组合如下：

　　风险提示

　　1）内需政策效果低于预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融摩擦、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）地缘冲突扰动超预期：若美伊以冲突持续升级并引发中东地区全面动荡，霍尔木兹海峡航运长期受阻，国际油价大幅冲高并维持高位，同时全球能源与供应链扰动加剧、避险情绪快速蔓延，可能对国内通胀、企业成本、外需环境带来显著压力，冲击 A 股盈利基本面与市场风险偏好。

　　说明：本报告节选自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《外围波动上升，继续再平衡》

　　对外发布时间：2026年6月28日

　　报告发布机构：东方财富证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　陈果 SAC 编号：S1160525040001

　　胡远东 SAC 编号：S1160525070003

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